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文： 广发证券首席分析师 冯刚勇 整理编辑：扑克投资家（微信ID：puoketrader），转载请注明
过去十年是中国钢铁工业发展的黄金十年， 中国粗钢产量持续爆发式增长，占到世界钢产量的近一半，成为名副其实的世界钢铁大国； 而同时行业整体大而不强，企业陷入增产不增利的窘境等诸多问题正亟待解决。 中国钢铁工业正面临重要的战略机遇期，进入转变发展方式的关键阶段。广发钢铁行业研究小组在此时推出“ 中外钢铁工业发展比较”系列报告， 系统回顾、比较世界钢铁工业强国的发展历史，冀望通过一个更长期、更宽广的视角来看待中国钢铁工业未来的发展，探寻行业发展的客观规律， 提供独特的投资视角。
钢铁工业作为国民经济的基础产业，是衡量一个国家综合国力和工业化程度的重要标志。纵观全球百年钢铁工业发展，受技术进步和市场需求的影响，钢铁产业地区格局的演变往往伴随着大国的轮回。 英国、美国、日本这三个工业化强国依次经历了钢铁工业的峰值点， 具备了完整的钢铁产业生命周期。
美国钢铁工业在过去的一个多世纪时间里曾经作为美国经济的三大支柱产业之一，是美国经济实力的象征。自 1868 年开始， 美国钢铁工业发展历经了五大阶段。
在已完成工业化的国家中，美国具备人口众多、地域广阔、资源丰富等特征，且国内市场规模巨大，具有相对齐全的现代工业部门体系。在经济、国情、外贸等方面与中国有较大的相似性和可比性。
回顾美国的发展历史，我们发现钢铁工业已经积累了丰富的发展经验，在工业化过程中呈现了一些客观规律。 因此，本文选择美国作为比较对象，剖析美国钢铁工业发展历程，冀望对中国钢铁工业有所启示。
黄金十年，一去不返自新中国成立以来， 经过六十多年的发展，中国钢铁工业取得了举世瞩目的成就，先后经历了起步徘徊、稳步发展、 加速扩张和低速增长四个阶段。
进入21世纪以来， 随着工业化、 城镇化的不断深入以及后发国家特有的人力成本等优势， 中国钢铁工业步入全新的发展阶段， 钢铁产量持续爆发式增长，迎来了钢铁工业快速发展的黄金十年。
但是未来随着下游需求增速下滑以及经济增速减缓，预计我国钢铁工业将步入低速增长格局，钢铁工业的黄金十年已成为历史。
1、 需求放缓， 产能过剩压力尚未缓解2011年我国钢铁下业需求增速大多呈现下滑迹象。 2012年我国经济增速下滑已然成为大概率事件，调整经济增长结构成为重点。 在下游需求增速放缓的情况下，我国钢铁行业产能过剩的压力依然存在。但是未来随着下游需求增速下滑以及经济增速减缓，预计我国钢铁工业将步入低速增长格局，钢铁工业的黄金十年已成为历史。
从钢铁行业采选-冶炼产业链的利润分布来看，利润逐步向上游的采选转移，而冶炼的利润占比越来越低， 这一点也可以从行业代表公司相互背离的毛利率走势中印证。
钢铁产量高速增长带动铁矿石需求增速强劲，全球铁矿石巨头在价格谈判中处于绝对强势地位， 产业链利润向上游集中。未来十年全球钢铁产量低速增长，铁矿石供应会得到缓解，但掌握定价权难度很大，钢铁行业在一段时间内可能都将维持微利。
国际钢铁协会曾指出一个国家只有完成工业化、城市化， 人均 GDP 至少达到一定阶段，才会出现钢材消费的饱和点。 参照美国发展历程，我国现阶段各指标与 1973年美国钢产量达到峰值时相比还有一定差距。
以人均 GDP 为例，我们分析其对粗钢产量的具体影响。 取美国（1871 年至 2008 年） 的粗钢产量、 人均 GDP 和中国（1957 年至 2008 年） 的粗钢产量、 人均 GDP的数据进行相关性分析和回归分析。 从美国粗钢产量和人均 GDP 的散点图可以看出，两者之间存在显著的分段线性关系。 以人均 GDP 作为自变量， 在 1983 年人均 GDP达到 18920 时为界， 分段拟合线性回归方程， 相关系数分别为 0.9551 和 0.8085， 得到的线。
当人均 GDP 处在低位时， 粗钢产量对人均 GDP 变化较为敏感， 回归直线斜率较大，且线性拟合效果较好；当人均 GDP 增长到一定阶段(美国为 18000 左右)时， 粗钢产量步入峰值区域， 相对于人均 GDP 的变化便会遇到拐点， 回归直线斜率较小， 人均GDP 增长对粗钢产量的拉动作用显著减弱。
中国目前人均 GDP 仍处在低位， 距离增长拐点阶段仍有一定距离，人均 GDP 增长对粗钢产量仍然具有明显的拉动作用， 且相关系数达到 0.9611。
我们分析美国城镇化率对粗钢产量的影响，可以得到类似的结果，美国粗钢产量相对于城镇化率的增长拐点在城镇化率达到 74%左右到来。
综合来看， 虽然主要指标与发达国家相比仍有差距，但随着经济增速的放缓以及经济增长方式的转变， 我国钢铁工业将步入低速增长阶段， 未来上升空间不大。那么增长的空间究竟有多大？ 通过量化分析进行预测，我们取 1949 年建国以后的粗钢产量作为数据样本进行拟合及预测。我国粗钢产量具有多数平稳增长，短期爆发式激增的特点，基本符合典型的 S 型生长曲线特征。 我国粗钢产量适用 Gompertz模型，依据预测均方误差最小的原则，得到我国粗钢产量（万吨）的预测公式。
考虑到 Gompertz 模型为单增曲线 年后预测粗钢产量增速已经降至 2%以下，基本可以视为拐点到来。 综合未来下游需求和经济增速放缓等因素， 我们预测我国粗钢产量将在2017年达到峰值，约为8.22亿吨。
“十二五”时期是中国加快转变经济增长方式的攻坚时期， 中国钢铁工业将逐步告别过去粗放型的增长模式。 通过比较美国钢铁工业的发展， 我们发现美国钢铁业秉承了布局为本、资源为脉、特钢为器、并购为势的发展战略，值得我国钢铁行业借鉴。
1、 布局为本—美国钢铁工业的合理化布局为行业的高速发展打下了坚实的基础
(1) 美国钢铁工业布局由资源型转向消费型美国钢铁工业发展初期主要集中在大西洋沿岸的北段和五大湖南岸这两个资源储量丰富的地区， 共占到全美 80%的炼钢能力。焦煤炼铁技术的推广使得炼焦煤储量丰富的匹斯堡地区一度成为美国的“钢都”，而随着占到全美铁矿石储量 80%的苏必利尔湖区铁矿开发， 逐渐形成了匹兹堡、芝加哥、克利夫兰、底特律和布法罗五大钢铁基地，构成了美国钢铁工业的骨干力量。
美国在后工业化时期， 逐渐形成了东北部工业区，南部工业区和太平洋沿岸工业区三大工业带，构成美国钢材消费的主力。 一方面由于水路运输铁矿石相比铁路运输成品钢具有明显的成本优势，另一方面随着纽柯公司等短流程电炉炼钢占比增加， 废钢成为重要原材料， 而从消费区域获取废钢成本较低。 所以当东北部工业区发展基本饱和，资源问题开始显现时，美国钢铁工业纷纷转移， 布局呈现向沿海（太平洋沿岸工业区） 、 沿消费区域（南部工业区） 集中的趋势。
(2) 代表公司—纽柯公司进入 21 世纪以来，美国钢铁工业已然被视为“夕阳产业”， 纽柯公司选择了以短流程炼钢为主的发展战略， 一方面废钢是短流程炼钢的重要原料，通过消费型布局可以获得较低的废钢价格，另一面在三大工业区之外的区域市场布局充分展现了短流程炼钢投入少、成本低的优势， 在一定程度上避免了主要工业区内部较为激烈的竞争
通过一系列主要针对短流程钢厂的兼并收购， 纽柯钢铁公司异军突起，一跃成为美国第二大钢铁企业。 合理的产业布局规划为纽柯公司的并购重组打下了坚实的基础，使得纽柯钢铁公司在规模扩大， 产能扩张的同时保持了良好的盈利能力。
2、 中国钢铁工业沿江布局基本形成， 沿海布局正在进行中， 在西北布局力度加大
我国钢铁行业庞大的产能背后却是产业布局方面严重的不合理： 钢铁工业“北重南轻”的布局长期未能改善，部分地区区域产能过剩严重； 东南沿海长期供给不足。中国钢铁工业目前仍以资源型布局为主， 在铁矿石资源丰富的河北、辽宁、内蒙古等华北及东北地区，集中了大部分大型钢铁企业。
中国钢铁工业应该伴随着国家经济的发展进行动态式产业布局，并且适时进行阶段性的调整。 钢铁产业沿江、 沿海布局的特征日趋明显： 沿江的布局已经基本形成，包括东部的宝钢，中部的马钢和武钢，西部的攀钢等等；而沿海的布局在最近几年才有比较明显的动作， 形成了鞍钢鲅鱼圈、首钢曹妃甸、宝钢湛江等基本格局。
参照美国纽柯公司在三大工业区之外区域的布局，我国西北地区同样位于主要工业区之外， 这部分地区相对于竞争激烈的中部和东部地区来说是一片“蓝海”。虽然钢材需求总量不大，但由于供给相对不足，往往呈现区域性供不应求的局面，加之考虑到运输成本等问题，存在一定的溢价空间。
特别是近年来随着国家加大开发新疆力度， 必将拉动新疆地区的钢材需求， 主要钢铁企业纷纷开始了在新疆地区的布局。
(1) 美国铁矿石基本实现自给， 庞大的废钢储量促使短流程炼钢兴起美国铁矿资源具有储量大、 分布较为集中等特点。美国铁矿石储量为 69 亿吨， 按金属含量计，铁矿石储量达 21 亿吨，平均含铁量为 20%-30%。
美国铁矿石供应几乎全部来自国内， 近年来铁矿石出口量已经逐步超过进口量，所以美国国内钢铁企业很少受到国际市场铁矿石价格变动影响。 同时随着短流程电炉炼钢逐渐兴起，废钢成为重要的原材料。 美国粗钢累计产量已超过 80 亿吨，庞大的积蓄量使得美国具备充足的废钢资源，美国每年的废钢净出口量达到 1000 多万吨。
(2) 代表公司—克里夫斯自然资源公司、纽柯公司美国克里夫斯自然资源公司(Cliffs Natural Resources Inc， CLF)是北美地区最大的铁矿石生产商和供应商，同时也是全球冶金用煤的主要生产商和供应商。 美国的矿石资源型企业同样比钢铁冶炼企业具有较高的毛利率， 而且近十年来CLF在二级市场上获得了非常不俗的表现，大幅跑赢同期的标普500钢铁指数。
美国纽柯公司作为短流程炼钢的代表，受益于短流程炼钢带来的低成本和高盈利优势，因此相比于以高炉炼钢为主的美国钢铁公司具有较高的毛利率。
中国铁矿石资源虽然总体储量丰富，但贫矿和多元素共生的复合矿石占比较大，矿石品位低，平均仅为 25%左右，开采难度大。 中国铁矿石近一半的产量来自河北省。
激增的钢铁产量拉动了我国铁矿石消费量迅猛增长，国内铁矿石资源不足的现象日益严重。中国大部分铁矿石需求仍然依赖于进口，铁矿石对外依存度常年维持在 50%以上， 而世界三大铁矿石巨头却垄断了全球贸易总量的 70%以上， 掌握了铁矿石的定价权， 矿石价格大幅上涨， 极大地挤压了钢铁行业的盈利空间。
中国钢铁行业可以从以下几个方面积极寻求铁矿石资源的突破： 1.提高国内铁矿石行业的集中度，增加铁矿石供给量； 2.寻求国外优质矿产资源，通过持有国外矿山的股份对冲铁矿石涨价成本； 3.建立铁矿石资源储备，有效应对未来市场风险。
当今世界钢铁生产主要有两种流程： 除了以铁矿石为主要原料的高炉转炉长流程之外，还有以废钢为主要原料的电炉短流程。
用废钢代替铁矿石，短流程炼钢代替长流程炼钢，能够缓解国内钢企对铁矿石的依赖度，并能带来节能、节约、环保、经济等一系列效益。
短流程模式需要两大支撑因素： 充足的废钢和电力供给， 这正是中国工业的短板。
废钢： 我国钢铁工业废钢消耗总量年均同比增速显著低于粗钢产量增速， 2010 年我国钢铁工业废钢消耗总量为 8670 万吨，如果保持单耗水平不变，废钢与钢铁同步增长，则 2010 年新增资源缺口 480 万吨，废钢资源供应进一步趋紧。 我国国内废钢资源短缺，主要依靠大量进口弥补不足，几乎没有出口， 且进口价格呈现上升趋势。
由于废钢资源供应不足，废钢平均单耗呈逐年下滑趋势， 2010 年我国废钢平均单耗为 138.4Kg/吨钢，即废钢比为 13.84%， 为近十年来废钢比的历史最低水平。 而美国的废钢比已经超过 60%，全球平均水平也在 40%左右。 同时，电炉钢废钢单耗从2000 年的 833Kg/吨逐年递减到 2009 年的 450Kg/吨钢， 在电炉钢原料配比时生铁和热铁水越来越多地替代了废钢。
电力： 我国电力供需形势偏紧，根据中电联预测，今冬明春全国最大电力缺口为3000-4000 万千瓦。同时我国工业用电价格高于发达国家，美国电炉电价平均为 4 美分/KW?h，而我国冶金用电平均价格为0.415-0.55元/KW?h，折合约为 6-8美分/KW?h。由于废钢和电力供给不足，价格较高，造成我国短流程炼钢成本高于转炉钢成本，间接导致短流程炼钢比不断下降， 与美国等发达国家的差距逐年被拉大。
参照美国经验，当粗钢产量趋于稳定时，短流程炼钢兴起是必然趋势。中国近 7成钢材消费积蓄量集中在近 10 年，由于钢材使用后变成废钢需要 8-30 年，预计未来10 年我国将逐步进入废钢高产期。我国钢铁工业应未雨绸缪，完善废钢循环加工利用体系， 保障废钢自给供应能力，为今后短流程炼钢做好准备。
(1) 美国钢铁工业产品结构向专业化、品牌化和高端化转变我们比较 1948 年至今美国几个代表行业对实际 GDP 增长的拉动的变化趋势，可以看出建筑业贡献度逐步下滑，制造业贡献程度逐渐收窄，而信息业和金融、 保险、房地产及租赁业贡献度则在 20 世纪末显著增加。这说明制造业代表的工业化和建筑业代表的城镇化是美国工业化中前期经济增长的主要推动力，带动了美国粗钢产量粗放式的增长。而在工业化后期，制造业和建筑业增速下滑，钢铁行业迎来转型升级阶段。因此， 特钢行业的发展通常滞后于普钢，在粗钢产量增速放缓甚至停止增长之后，特钢产量会随之出现较快增长。美国粗钢产量在 1973 年达到最高点后，虽然数量不再增长，但钢铁工业并非不再发展， 通过产业结构调整，优、特钢产量仍然向上， 特钢占比在 1981 年达到顶峰 16%，之后受进口冲击等因素影响下滑。
美国通用不锈钢和合金制品公司 (Universal Stainless & Alloy Products Inc，USAP) 是生产和销售半成品和成品的特种钢公司。 ATI 是全球最大和最多样化的特种金属生产商之一。 两家公司均拥有较高的毛利率，但是 USAP 公司的二级市场表现要优于 ATI 公司。
我国钢铁企业大多属于“ 万能型” 工厂，板、管、棒、线、型材都生产，分工不明确， 产品同质化严重， 专业化程度低， 行业总体维持微利状态，产品结构亟待升级。
我国特钢产业仍处于初级阶段： 我国特钢行业虽已经取得了一定成果， 但整体来看仍然处于较为初级的阶段。 首先，特钢在钢产量中占比较低，发达国家特钢在钢产量中的占比平均在 20%，而我国目前在 10%。其次，中高档的特钢产品在特钢总产量中占比较低， 我国特钢产品主要集中在非合金钢和低合金钢的中低端产品，占比超过60%；再次，高端特钢产品部分仍依赖进口， 钢材进口均价远远高于出口均价。
我国下游钢材消费主要集中于建筑领域，近年来，伴随着我国工业化进程不断深入， 汽车、机械设备、运输设备、造船等行业将逐步增加对高端板材、不锈钢和其他优、 特钢产品的需求， 一定程度上改变我国钢材的消费结构。
优、 特钢行业潜力巨大： 我国粗钢产量已经进入低速增长阶段，参照美国等经验，特钢发展滞后于粗钢，未来特钢行业将迎来快速增长。 《 钢铁工业“十二五” 发展规划》 对关键钢材品种的消费量增速做出了预测， 可以看出多半关键钢材和特钢品种消费预测增速显著高于粗钢产量增速，未来五年优、特钢发展空间巨大。
高强钢筋： 目前国内最主要钢筋品种还是 HRB335，国外多以 400、 500MPa 级为主，对比差距明显。 高强钢筋作为预测消费增速最大的品种， 受政策推进力度的不断加大，未来将在基础设施建设、保障房和重点水利工程等项目上得到大范围应用。
高品质特殊钢（不锈钢管+汽车用冷轧及镀锌薄板+高压容器用钢板+电站用高压锅炉管+油井管等）： 按照《新材料产业“十二五”发展规划》，“ 高性能钢铁材料专项工程”作为十大重点建设工程， 2015 年将形成年产高品质钢 800 万吨的生产能力。
(1) 美国钢铁工业两次并购重组浪潮造就了两家钢铁巨头美国钢铁工业出现过两次并购重组浪潮。第一次并购重组始于 1901 年，当时联邦钢铁公司收购了卡内基钢铁公司和多家小钢铁公司，组建成了美国最大的钢铁公司—美国钢铁公司，曾一度占美国钢铁产量的 65%。第二次并购重组发生在 21 世纪初，以纽柯钢铁为代表的短流程钢厂，掀起了并购重组的浪潮。钢铁工业是资本技术密集、规模经济显著的产业，产业集中是发展趋势。 纵观美国的发展， “领军”企业的规模化是必然的趋势，不管是老牌企业美国钢铁公司，还是新兴的短流程纽柯，均已规模最大化、最优化为追求，由此提高市场控制力。
21 世纪初， 美国钢材价格下滑，成本升高，行业财务状况不佳， 加之海外市场涌入， 陆续有钢厂进入破产保护，同期标普 500 钢铁指数远远跑输大盘，而随着第二次并购重组浪潮，美国钢铁行业 CR4 不断提升， 规模经济效应明显， 同期标普 500 钢铁指数大幅跑赢大盘。
作为第二次并购重组浪潮的代表企业， 纽柯公司的并购活动有三点值得借鉴：一是并购对象多为自己熟悉的短流程钢企，比如伯明翰、 Kingman；二是并购对象多为陷入困境甚至破产保护的企业，被收购对象迫于形势往往做出较大让步，纽柯公司凭借多年积累的资本在弱势中逆势而为，大肆收购；三是强大的并购后的整合能力，纽柯公司管理模式成熟，被并购对象在贡献规模的同时可以贡献利润，主营业务收入和利润率同时上升，规模经济效应迅速显现。
美国 AK 钢铁公司是一家特钢企业， 主要产品为平轧碳钢、不锈钢和电工钢。在上世纪 90 年代， 美国钢铁公司、纽柯公司和 AK 钢铁公司产量差距不大，而且 AK 钢铁公司凭借其特钢产品享有较高的毛利率，略高于纽柯公司，远高于美国钢铁； 但进入 21 世纪以来，纽柯公司和美国钢铁均在并购重组浪潮中握住了机会，产量大幅攀升，AK 钢铁公司的产量仍然维持在 500 万吨， 同时纽柯公司和美国钢铁的毛利率随着规模经济效应的显现大幅增长， 显著高于专注特钢生产的 AK 钢铁公司。
三家公司的二级市场表现同样印证了基本面的变化， 上世纪 90 年代大幅跑赢指数的 AK 钢铁公司在进入 21 世纪以来表现平平，而纽柯公司和美国钢铁受益于并购重组，在 2000 年之后发力， 长期获得超出指数的超额收益。
中国钢铁产业市场结构是低集中竞争型。 中国钢铁生产企业有 500 多家，平均规模仅 100 多万吨， 尚不能达到规模经济。我国钢铁生产企业集中度与发达国家相比存在较大差距，一定程度上限制了我国钢铁企业的竞争力。 在进入 21 世纪以来，中国钢铁行业迎来高速发展，但是中国钢铁行业 CR4 变化趋势呈下降趋势，与我国钢铁产量快速增长逆向发展。
自中国钢铁行业集中度下降以来，“要大力提高产业集中度”的呼声就不绝于耳，但始终没有实现， 如果单纯地比照发达国家一味追求集中度的提高，有失偏颇。中国钢铁行业集中度低有客观原因： 第一， 我国钢铁市场需求急剧扩大是影响钢铁市场结构的重要因素。进入 21 世纪以来，由于中国钢铁市场供求变化较大，市场需求成为钢铁产业发展的主要动因，在需求拉动下钢铁总产量快速扩张，市场催生了大批中小型钢铁企业，直接影响钢铁产业集中度指标。第二， 大型特大型钢铁企业没有抓住机遇实现应有的快速发展。 比如中国在 20 世纪 90 年代粗钢产量增速放缓时，产业集中度没有明显提升。 第三， 钢铁产业集中度低受到产业周期的影响。我国近二十年来工业化快速发展，钢铁需求急剧扩大，钢铁产业超常规快速发展， 一般来说，在产量波动大、产业快速发展时期，产业集中度一般比较低、变化大，这是正常的产业发展规律。3、 中国以大型钢铁集团为主导的重组并购日趋活跃， 未来注意时机把握近年来，我国钢铁行业集中度略有回升，得益于联合重组步伐加快， 跨地区重组不断推进。 宝钢重组新疆八一钢铁、韶钢和宁波钢铁，武钢重组鄂钢、柳钢和昆钢股份，鞍钢联合重组攀钢，首钢重组水钢、长治钢铁、贵阳钢铁和通化钢铁，沙钢重组河南永钢，华菱钢铁重组无锡钢厂等基本完成， 同时相继组建了河北钢铁集团、山东钢铁集团、渤海钢铁集团、新武安钢铁集团。 但是片面地集中度的提升以及大型钢铁企业规模的扩张并没有带来明显的规模经济效应。
美国的第二次并购重组发生在钢铁行业整体面临经营困境之时， 由于美国钢铁行业市场化程度较高， 小公司无法在行业“寒冬”中继续生存，纷纷破产， 而此时大公司逆势出击，大肆收购，并且凭借强大的管理模式在规模扩张的同时提升利润。我国钢铁行业市场化程度较低，行政干预和地方保护主义较为严重， 而且我国钢铁公司多为国有企业，管理效率较低，这些均不利于市场化的并购重组的展开。我国目前的并购重组大多带有行政色彩，看似强强联手的并购结果往往由于管理和公司战略选择等问题演变为两败俱伤， 并购中“ 增规模不增效益” 的情况较为普遍。 未来中国钢铁企业市场化是必然趋势， 大型钢企的并购重组之路应注意以下三点： 首先，要明确公司的并购发展方向，摒弃追求品种的全覆盖，选择自己熟悉的领域；其次，注意时机的选择， 在行业低迷时果断出击，此时被收购企业估值普遍偏低；最后提升管理水平，能够在并购重组后迅速发挥规模经济优势， 在规模扩张的同时提升利润。
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