政策要求国企积极利用资本市场深化改革，提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。2022年 5 月 27 日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求国企积极利用资本市场深 化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。 明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。说明 央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。 建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值。未来，国资国企的重要目标是，坚定 不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新 国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值 创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展 起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽略。在中特估体系中，国资委制定的“一利五率”经 营指标将持续提高央企核心竞争力，建设世界一流企业，央企国企的价值将会被重新认识，重新 估值。
矿冶、黄金、钢铁领域的央企合计 13 家，仅次于能源动力领域。截至 2022 年 12 月中国中央直 管企业（简称央企）共有 98 家，企业名称均以“中”字头开始，多数企业进入世界 500 强行列， 涵盖能源、金融、地产、交通、航天、军工等领域，直接关系着中国国民经济命脉，由国务院国 有资产管理委员会（简称国资委）负责日常管理。矿冶、黄金、钢铁领域的央企合计多达 13 家， 仅次于能源动力等强垄断行业。
有色钢铁板块合计 30 家中央国有企业下属上市公司，占比 16.3%，涵盖各子板块。根据 SW 行 业分类，SW 有色金属板块包含 136 家上市公司，其中 18 家为中央国有企业下属，占比约 14%， 涵盖铜、铝、铅锌、锂等二级行业。SW 钢铁板块包含 48 家上市公司，其中 12 家为中央国有企 业下属，占比达 25%，涵盖普钢、特钢等二级行业。有色钢铁板块合计 30 家中央国有企业下属 上市公司，占比 16.3%。
钢铁板块中央企下属上市公司市值占比较大，有色金属板块中央企下属上市公司涵盖子行业较全 面，是“中特估”的重点。截至 2023 年 5 月 5 日，在 SW 钢铁板块中，12 家央企下属上市公司 的市值合计占 46%，远高于 A 股整体的平均水平，仅次于银行、国防军工等强垄断行业以及公用 事业行业。SW 有色金属板块中，18 家央企下属上市公司的市值合计占比 15%，但涵盖二级行业 较为全面，包括铜、铝、铅锌、锂、小金属及金属新材料等。有色钢铁板块是“中特估”影响的 重点板块。
有色钢铁板块中央企下属上市公司 PB 偏低、分红率较高、ROE 有望提升，投资价值或将受益于 “中特估”而提升。 有色钢铁板块内的央企下属上市公司的 PB 偏低。有色金属板块内的央企下属上市公司的平均 PB 长期低于民营企业和地方国有企业下属上市公司的平均 PB。截至 2023 年 4 月 28 日，有色金属 板块内的央企下属上市公司的平均 PB 为 2.36，而地方国有企业下属上市公司和民营企业的平均 PB 分别为 2.37、2.53。钢铁板块内的央企下属上市公司的平均 PB 经常出现低于 1 的情况。截至 2023 年 4 月 28 日，钢铁板块内的央企下属上市公司的平均 PB 为 0.84，而地方国有企业下属上 市公司和民营企业的平均 PB 分别为 0.86、1.63。
有色钢铁板块中央企下属上市公司具有更高的平均分红率，能够更好地回报股东。截至 2022 年 年报，SW 有色金属板块中，16 家央企下属上市企业发放过分红，上市以来的平均分红率为 38.61%；22家地方国企发放过分红，上市以来的平均分红率为 37.39%；73家民营国企发放过分 红，上市以来的平均分红率为28.30%。SW 钢铁板块中，12家央企下属上市企业均发放过分红， 上市以来的平均分红率为 48.59%；13 家地方国企发放过分红，上市以来的平均分红率为 37.35%， 19 家民营国企发放过分红，上市以来的平均分红率为 42.12%。在有色钢铁板块中，央企下属上 市公司具有更高的平均分红率，股东回报更高。
有色钢铁板块内的央企下属上市公司的 ROE 水平仍有待提高。2018 年以来有色金属板块内的各 类型上市公司的平均 ROE 趋势性上升。2022 年，有色金属板块内的央企下属上市公司的平均 ROE 为 12.54%，低于板块内地方国有企业的 13.02%，以及民营企业的 22.29%。钢铁板块内的 各类型上市公司的平均 ROE 走势相近，且具有一定波动性。2022 年，钢铁板块内的央企下属上 市公司的平均 ROE 为 3.64%，高于板块内地方国有企业的 0.38%，但低于板块内民营企业的 13.61%。整体来看，有色钢铁板块内的央企下属上市公司的 ROE 水平仍有待提高。
国企考核指标将更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。一系列国企改革相关政策更新、 细化了国企的考核指标，更注重管理效率的提升以及健康稳定的现金流。2020 年，国资委首次提 出了“两利三率”的指标体系，“两利”指净利润、利润总额，而“三率”则指营业收入利润率、 资产负债率及研发经费投入强度。2021 年，国资委从“两利三率”加入了全员劳动生产率的考核 指标，因此变为“两利四率”。2022 年，则在“两利四率”的基础上提出了“两增一控三提高” 的总体要求。
中央国有企业的经营指标优化为“一利五率”，央企下属上市公司的投资价值或得到提升。2023 年 1 月，国资委进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。其目标为“一增一稳四提 升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负 债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率 4 个指标进一步提升。要强化目标管理、量化任务分解、实化工作措施，充分发挥业绩考 核指挥棒作用，统筹实现质的有效提升和量的合理增长。新的考核标准用净资产收益率（ROE） 替换了之前的净利润指标，更加重视资产的使用效率以及净资产创造利润的能力。未来央企上市 公司的 ROE 有望进一步提高，其投资价值或将受益提升。
央企在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中拥有特定优势，重估逻辑或各有侧重。总体来看， 央企在一系列的经济发展中承担着“压舱石”的重要作用，具备核心竞争力，能够发挥产业创新 引领、推动产业竞争格局良好发展、保障社会民生、应对突发状况的作用以及承担维护国家经济 安全等重大责任。而在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中，央企由于规模大、行业地位突出、 ESG 治理能力强、科技创新能力强等原因，在具体的行业格局下拥有特定的优势，同时也普遍存 在被低估的情况。因此，在稀土、电解铝、钢铁、黄金等子行业中央企价值的重估逻辑或各有侧 重。
2.1 从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成， “普转特”趋势显著
从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面或已出现明显改善。自 2020 年 12 月工信部提出压减粗钢产量以来，减产一直是钢铁行业关注的焦点。2021 年、2022 年的粗 钢压减任务均在 4 月前明确提出并已顺利完成，2021 年全国粗钢产量同比减少近 3000 万吨， 2022 年粗钢产量同比降低 1.92%。虽 2023 年粗钢压减政策和任务到目前尚未真正明确。但据中 国钢铁工业协会总经济师王颖生回应 21 世纪经济报道：“工信部近期已经组织开展 2023 年度工 业节能监察工作，钢铁、焦化、铁合金以及很多上下业都被纳入到了能效专项监察的重点行 业名单里，一些能耗高的钢铁企业产量会受到较大的影响” 。 据了解，西北联钢各股东钢企及区域内主要钢企计划从 4 月 25 日开始自发自律进行减停产，减产 比例不低于 30%，涉及高炉 15 座以上（包含前期已停产高炉），预计日均减少铁水产量 6 万吨 以上，减产时间暂定至 5 月底，复产时间待定，钢铁在供给端的刚性正逐渐形成，行业基本面已 出现明显改善。
1）从资产质量来看，目前钢铁企业当前在手现金充裕，现金“蓄水池”处于历史高位，资产状 况明显改善。随着供给侧改革持续推进，钢铁企业盈利能力得到了明显改善，主要上市钢铁企业 在手现金充裕，以普钢企业为例，期末现金及现金等价物余额从 2010 年的 615 亿元上升至 2022 年的1452亿元。同时钢铁企业尤其普钢及铁矿石企业资产负债率近年来明显下降，资产结构明显 优化。此外近年来钢铁企业营业周期也出现了明显下降，运营能力不断提升。
2）从产品结构来看，“普转优，优转特”发展趋势逐步增强，钢铁企业正向绿色制造和数字化 转型。 参考我们发布于 2022 年 12 月 13 日的《普钢特钢化，钼的长逻辑来了》一文介绍，从部分钢企 “十四五规划”及2022年半年报中可以看到，目前部分普钢企业正加快将部分产能从普钢生产向 优特钢生产转型，如宝武、华菱、安钢、建龙等多家钢企发挥行业绿色发展引领、示范作用，为 特钢高质量发展蓄势赋能。
参考特钢行业相关上市企业的业务规划来看，目前主要重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业 数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方面。在普钢企业加速转型特钢业务、及特钢企业产能 加速扩张背景下，特钢龙头企业也正一方面通过技术创新引领结构升级，另一方面通过兼并重组 提升市占率，增强公司综合竞争实力。从2022年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划来看， 核心企业均重点聚焦在特钢产品技术创新突破、产业数字化和智慧化转型、全球化战略布局等方 面，围绕“卡脖子”产品加快优特钢产品结构升级。中信特钢、抚顺特钢等企业在高端特钢业务 方面也正加速布局。
3）从行业发展趋势来看，中国钢铁业正迎大规模兼并重组期，钢铁行业龙头企业优势有望进一 步凸显。2016 年 9 月 19 日，国务院印发《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意 见》，作为钢铁行业调整的顶层设计方案。上述指导意见明确，到 2025 年，中国钢铁产业 60%- 70%的产量将集中在 10 家左右的大集团内，其中包括 8000 万吨级的钢铁集团 3 家-4 家、4000 万 吨级的钢铁集团 6 家-8 家和一些专业化的钢铁集团。
围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组将分三步走：第一步是到2018年，将以去产能为主，该出清 的出清。同时，对下一步的兼并重组作出示范，例如宝钢武钢的兼并重组；第二步是 2018 年 ~2020 年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年~2025 年，大规模推进钢铁产业兼并重组。 2022年以来，钢铁行业兼并重组明显提速，产业集中度正在稳步提升。“南宝武、北鞍钢”的钢 铁格局已经形成。2022 年中国粗钢产量 10.13 亿吨，其中中国宝武粗钢产量达 1.32 亿吨，国内 市占率约 13.0%，为全球第一大钢铁集团，2022 年 12 月 21 日，经报国务院批准，中国宝武钢铁 集团又与中国中钢集团实施重组，中国中钢集团整体划入中国宝武钢铁集团，不再作为国资委直 接监管企业，未来竞争优势有望进一步提升。此外鞍钢集团 2022 年粗钢产量达 0.56 亿吨，市占 率约 5.5%，若重组凌钢集团完成后，鞍钢钢产能约 7000 万吨，市占率有望进一步提升。 与此同时，钢铁产业链、供应链水平也进一步提升。中信特钢强化与上下游企业协作，增强产业 链整体竞争优势；酒钢通过协同稳链、项目延链、科技强链、招商补链等一系列措施，加快构建 现代产业体系等。
国有企业凭借着政策、资金等优势，在此轮兼并重组及产业结构升级、绿色制造和数字化转型中 也有望持续受益，也有望发挥龙头引领作用。 从资金来看，国有企业资金实力及投资能力明显高于民营企业。如央企宝钢股份2022年年末现金 及现金等价物余额超 200 亿元，地方性国企河钢股份也接近 200 亿元，此外太钢不锈、新兴铸管、 杭钢股份、中信特钢等国企现金余额也约 100 亿元，而民营企业中除南钢股份外，多低于 50 亿 元，资金实力较弱。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，国有企业的投 资额也明显高于民营企业，预计也更有望受益于产业结构升级、bob手机网页版登录入口绿色制造和数字化转型。 从政策来看，以宝武为例，从中国宝武并购重组的方式上看，除2017年在与武钢的重组中采取了 金融市场证券作价方式外，在其他并购中多选择了接受地方国资资产无偿划拨的方式，此轮兼并 重组浪潮中，国企作为改革的重点也有望受到相关政策支持。
钢铁行业基本面已出现明显改善，或有望实现价值重估。钢铁行业属于周期性行业，近年来经历 了经济周期波动的影响，但随着从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，叠加政策 支持下，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组浪潮，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行 业基本面或已出现明显改善，钢铁行业价值重估或正在进行。同时目前普钢企业上市公司的市净 率也普遍低于 1 倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。 此外随着中国经济和制造业的转型升级，目前部分普钢企业正加快将部分产能从普钢生产向优特 钢生产、绿色制造和数字化转型。宝钢股份、太钢不锈、新钢股份、鞍钢股份、本钢板材等国有 龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。
黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金天然拥有货币的职能，在全球历史 中常被直接当作货币使用。1971 年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价 值储存和支付的实质作用。美元在国际货币体系中充当主导核心货币，美元指数作为美元相对一 篮子货币的相对汇率，综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对 强弱。 美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，全球黄金主要由美元计价，所以当美 元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，美元指数直接影响黄金价格，两者大 致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，可与美元相互替代，所以美元指数的涨跌往往会带 来黄金价格的反向变动。
黄金价格与实际利率高度负相关。实际利率=名义利率-通货膨胀率，通常用美国 10 年期 TIPS 收 益率表示，TIPS 利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。一方面，黄金是无 息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越能 凸显。另一方面，黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升将推高金 融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据来看，黄金 价格与美国 10 年期 TIPS 收益率大部分情况下，呈明显负相关趋势。
流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为指征其流 动性的核心指标，得到金价的流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通 常也伴随着通胀预期的抬升；另一类是 QE，大规模的资产购买往往体现为 M1 同比的抬升。 黄金价格与通胀预期走势大致趋同。名义利率-实际利率=通胀预期，我们用 TIPS收益率代替实际 利率，进而计算出通胀预期。
2008 年后，金价与美国的 M1 同比走势显著趋同。2011 年、2015 年、2020 年美国 M1 同比的 上升均伴随着金价的上涨。2008 年金融危机后，全球央行政策联动性增强，美联储货币政策成为 全球风向标。因此每一轮以美联储为代表的全球央行应对经济疲弱的量化宽松政策，都趋同性的 带来全球流动性泛滥，助推金价大幅抬升。
全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避 险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。我们以标普 500 波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡 量市场避险情绪，代表对市场未来风险程度的预期。 从历史数据来看，当全球性风险事件来临时，VIX 通常领先于金价跃升，金价随之上涨。由此也 证实了，2008年金融危机、2012年欧债危机、2015年人民币贬值引起全球性股灾来临、bob手机网页版登录入口2016年 英国脱欧、2018 年初的美股大跌、2020 年爆发的新冠疫情、2022 年俄乌冲突等风险事件发生时， VIX 大幅飙升，黄金发挥其避险属性，价格上涨。
现状：美国经济数据爆冷，后续可能会出现轻微经济衰退，经济或面临来自紧缩信贷的阻力。目 前来看，金价由货币属性与金融属性主导，通胀回落显著，但是仍与美联储目标存在差距，美国 23Q1GDP 爆冷，实际 GDP 年化季环比初值 1.1%，预期 1.9%，前值 2.6%，Q1 表现远不及预 期。 美联储加息已趋停止，紧缩周期步入尾声，金价或迎较大幅度上行。5 月 3 日，美联储公布 5 月 最新加息幅度，上调 25bp，符合市场预期。此次加息为自去年 3 月以来连续第十次加息，本轮已 累计加息 500 个基点。美联储 FOMC 声明删除了此前暗示未来还会加息的措辞，但是鲍威尔仍 表示美国目前通胀率仍然远高于 2%的目标，美联储将“依赖数据”继续制定货币政策，未来仍 有可能继续加息。
央行增加黄金储备是金价上涨的有力信号。2022Q3，全球央行购金合计达 458.56 吨，同比大幅 上升 406.36％，创历史新高，Q4 购金合计为 378.58 吨，同比大幅上升 1004％，仍维持高位。 截至 2023 年 3 月，从各国央行黄金持有量占比来看，美国黄金持有量为 8133.46 吨，占比世界 首位，德国央行持金为 3355.14 吨，居于世界第二，中国央行持金量为 2025.44 吨，在全球也占 有较大比例。全球各国央行增加黄金储备，有利于维持自身货币信用稳定，结合硅谷银行事件蔓 延影响，预计未来各国央行有望增加黄金储备，增加货币信用，从而助推 2023 年金价上涨。
中金黄金为我国唯一央企控股的黄金矿业上市公司。其由国务院国资委 100%持股母公司中国黄 金集团，中国黄金集团持股 45.84%，对于公司有绝对控制权。中金黄金有 30 家子公司，其中全 资持有子公司 13 家，公司持股上市公司中国黄金5.88%股份。
黄金业务营收规模领先，央企行业地位显著。中金黄金主营业务为黄金、有色金属的地质勘查、 采选、冶炼，其中黄金营收占比超过 60%。2022 年中金黄金营业总收入为 571.51 亿元，同比增 长 1.87%，归母净利润为 21.17 亿元，同比增长 24.7%，其中黄金业务营业收入达 372.4 亿元， 同比增长 6.47%。中金黄金作为行业唯一一家央企控股上市企业，黄金业务的营收规模位列行业 第二，仅次于山东黄金，且与山东黄金黄金业务体量逐步缩小。 公司自产金量达到全行业前五。黄金企业的黄金业务一般可分为自产金（矿产金）及外购金、冶 炼金业务，自产金毛利率一般可超过 30%，而外购金及冶炼金的毛利率非常低，基本不能给公司 带来盈利。故黄金业务的利润来源大部分为自产金业务。我们对比国内上市黄金企业的自产金量， 2022 年中金黄金的自产金量达到 20 吨，位列全国前五名。
财务表现整体稳健，公司盈利能力不断提升。公司自 2020 年开始进行国企改革，为期三年，于 2022 年收官。改革后，公司财务状况整体改善良好，公司加权 ROE 自 2019 年 1.47%提升至 2022 年 8.35%，且整体上为不断上升趋势。成本费用改善的情况也十分良好，公司销售费用率与 管理费用均明显下降，销售费用率从 19 年 0.5%下降至 22 年 0.16%，管理费用率（包含研发费 用）从 19 年 4.74%下降至 22 年 4.38%。22 年，公司不断推进降本增效，偿还借款等方式降低费 用率。
公司偿债能力位于行业中上水平，资产负债率逐步下降，现金流总体呈现充裕状态。自 2018 年 以来，公司资产负债率逐年下降，从 2018 年的 49.21%下降至 22 年 42.43%，达到行业中上水 平；公司 22 年经营性现金流高达 56.77 亿元，远高于行业其他公司，公司整体现金流表现充裕， 财务状况优异。
中金黄金手握 507.35吨黄金资源量，资源量位列行业前三。对于黄金资源股，资源是公司最大的 核心竞争力，截至 2022 年，中金黄金自有矿山 34 座，总计黄金资源量 507.35 吨，年产量高达 19.58 吨，在行业中排名前列，储量仅次于紫金矿业、山东黄金。
前有 14 座矿山资源量超过 10 吨，总共有 28 座矿山在产。中金黄金自有矿山大部分都位于全 国重点成矿区带，具有非常大的资源潜力。对于品位来看，中金黄金的黄金矿山平均品位达到 3.25 克/吨，高于行业平均水平。且中金黄金同时拥有伴生矿铜、铁、钼，铜资源量高达 225.7 万 吨，铁 2730.11 万吨，钼 46.96 万吨。
中金黄金通过收购内蒙古矿业 90%股权，进一步巩固资源优势，拓宽业务范畴。公司于 2019 年 收购中原冶炼厂60.98%股权完成全资控股中原冶炼厂，极大程度提升公司处理矿量水平；公司于 19 年收购内蒙古矿业 90%股权，收获约 46.96 万吨钼资源量，190.98 万吨铜资源量。 截至 2022 年底，公司仍不断进行地质探矿增储工作，地质探矿累计投入资金 2.2 亿元，完成坑探 工程 7.2 万米、钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨。公司强化了矿业 权管理，全年完成矿业权延续 25 宗，新立探矿权 1 宗，总计涉及矿权面积 97.42 平方公里。 重点项目顺利推进。2022 年，公司大力推进项目建设，重点项目进展顺利。辽宁新都整体搬迁改 造项目按期完成建设并投产，2022 年生产冶炼金 4.152 吨，电解铜 1,025 吨，冶炼银 11,342 吨， 新增冶炼金 591 公斤。2022 年公司在建项目累计完成投资 1.02 亿元。
中金黄金估值处于历史相对低位。我们对比山东黄金、赤峰黄金、湖南黄金、银泰黄金、中金黄 金的估值，能够发现中金黄金无论是从 PE 还是 PB 估值角度都为行业尾部水平，结合前文，从 营收体量、公司金属储量、财务等多方位角度分析，以及目前估值处于历史相对低位，后续随着 行业景气度提升，中金黄金有望受益。
我国已建成的电解铝接近天花板，电解铝产能日渐稀缺。2017 年，我国电解铝行业开始实施供给 侧结构性改革，严格限制新增产能规模，新建产能必须通过关闭旧产能来等量或减量置换。在一 系列行业政策的调控下，我国已形成 4500 万吨的电解铝“产能天花板”。截至 2022 年底，我国 建成的电解铝产能达 4495 万吨，运行的电解铝产能达 4070 万吨，即将接近“产能天花板”，电 解铝产能日渐稀缺。
中国铝业和云铝股份电解铝产能规模优势明显。中国铝业和云铝股份为中国铝业集团有限公司下 属上市公司。截至 2022 年中国铝业和云铝股份的电解铝产能分别为 337 万吨/年、243 万吨/年， 分别占国内电解铝产能的 7%和 6%，产能规模分列全球电解铝企业的第四位、第七位。在国内电 解铝接近“天花板”的情况下，中国铝业和云铝股份或将逐渐体现产能规模的优势。
截至 2021 年，火电仍是我国电解铝生产的主要电力来源。2022 年中国的电解铝产量达 4043 万 吨，占全球产量的59%，居世界首位。电解铝是典型的高能耗行业，2022年我国电解铝用电量达 5477 亿千瓦时，占全社会用电量的 6.35%。与我国整体的能源机构相似，我国电解铝的电力来源 构成中火电的占比保持在 80%以上，占绝对比重。
我国每吨电解铝的平均碳排放量达 13.8 吨，高于海外均值 7.0 吨。采用水电进行电解铝生产，每 吨铝的碳排放量约为 2 吨，采用天然气和煤炭的单位电解铝碳排放量则分别约为 8 吨、16 吨。 2021年海外生产电解铝的电力来源中，水电占比最大，为56%，其次为燃气发电、火电，占比分 别为 25%和 17%。采用水电的电解铝每吨排放约 2 吨的二氧化碳，采用火电的电解铝每吨排放约 16 吨的二氧化碳，因此，我国每吨电解铝的平均碳排放量为 13.8 吨，明显高于海外平均 7.0 吨的 单位电解铝碳排放水平。
云铝股份和中国铝业的绿电使用比例分别为 89%和 45%，远超国内平均水平，“减碳”优势明 显。在国家明确“双碳”目标后，2021 年 5 月，碳达峰碳中和领导小组第一次全体会议时，就强 调要发挥好国有企业特别是央企的作用。云铝股份依托云南省丰富的绿色电力优势，大力实施绿 色铝一体化发展战略，减少温室气体排放。2022 年云铝股份生产用电结构中绿电比例约为 88.6%，远高于国内及海外平均水平，主要产品碳足迹水平处于全球领先。中国铝业近年来也在不断提高 绿电的使用比例，2022年电解铝生产所用绿电占比达45%，显著高于国内平均水平。在“双碳” 目标下，碳排放权交易机制有望逐渐完善，云铝股份和中国铝业在“减碳”方面的优势或将逐渐 凸显。
中铝双雄合璧，再度提升行业影响力。2022 年 11 月，中国铝业完成对云铝股份 19%股权的收购 后，持有云铝股份约29.10%的股权，成为云铝股份第一大股东，并将云铝股份纳入公司合并财务 报表范围。此次合并系为解决千亿级“央地合作”——2018 年中铝集团战略性重组云南冶金所遗 留的同业竞争问题。合并后的“中铝双雄”有望超越中国宏桥成为行业第一，规模优势进一步显 现。
中国铝业与云铝股份：ROE 仍有提升空间，PB 仍处低位。神火股份、天山铝业分别为地方国有 企业和民营企业的优秀代表，中国宏桥为 H 股民营企业。从 ROE 角度来看，作为民营企业的中 国宏桥和天山铝业近几年的 ROE 相对稳定，保持在 9%-21%之间；神火股份近两年 ROE 大幅提 升，2021-2022 年分别达 39.57%、59.59%。中国铝业近几年的 ROE 相对稳定，保持在 1%-10%，仍有较大提升空间；云铝股份 2019-2022 年 ROE 由 5.16%提升至 22.54%，提升幅度显著。从 PB 估值来看，云铝股份的 PB 长期低于或持平于神火股份，在“碳减排”趋势下云铝股份的估值 或将修复；中国铝业的 PB 长期低于或持平于天山铝业，2023 年 3 月以来中国铝业的 PB 开始高 于天山铝业。中国铝业完成对云铝股份的并表后，规模优势有望进一步显现；在“碳减排”的趋 势下，云铝股份的绿电优势或将逐渐放大；叠加盈利能力改善的预期，中国铝业与云铝股份的估 值目前仍处于相对低位。
稀土具有优异的磁、光、电等物理和化学特性，是不可或缺的核心基础材料，被誉为工业的“维 生素”。其主要用于磁体、催化剂、金属合金、抛光粉、荧光粉、储能和超导体，根据中国有色 金属工业协会预计，预计 2019-2030 期间稀土年需求复合增速或达 6.5%，是有色矿产资源中较 具有成长性的品种，稀土也因其作为新材料领域的关键元素之一，被我国、欧盟、澳大利亚以及 美国均将列为关键有色金属矿产。
稀土永磁在全球稀土消费量占比 35%，消费价值占比高达 91%，新能源汽车、风电等绿色产业的 崛起，将带动稀土永磁市场持续增长。稀土作为不可再生的重要资源，早在冶金机械、石油化工、 陶瓷玻璃、农业轻纺等传统领域得到广泛的利用，该传统领域消费合计在我国占比达 39%，新能 源领域包括永磁材料、发光材料、抛光材料、储氢材料，合计占比 61%，其中永磁材料占下游应 用比例高达 42%。根据中国有色金属报《稀土永磁扮演的角色愈加重要》一文，稀土永磁在全球 稀土消费量中占比达 35%，对应高达 91%的消费价值，是稀土消费量和消费价值占比最高的应用 领域。随着绿色产业链的不断发展，稀土永磁市场需求有望保持高速增长。
高性能钕铁硼消费量 21-25CAGR 预计为 17.8%，稀土作为主要原材料，需求量将快速增长。我 们于 2022 年 5 月发布的金力永磁公司报告《竞争有术，扩张有道，成长有期》中对磁材的分类进 行了详细分析，在此不再赘述，以钕铁硼为代表的第三代稀土永磁体材料磁性能最好、应用广泛， 随着下游需求的不断提升，预计高性能钕铁硼在 25 年消耗量或达 16.6 万吨，21-25CAGR 为 17.8%。 我国稀土资源丰富，为稀土主要供应国家，但稀土开采和冶炼环境代价大。我国稀土资源储量一 直处于世界首位，根据USGS数据显示，2020年中国稀土储量的占有率达到世界稀土的35%。 但稀土的大量开采也对当地环境造成严重威胁，一方面开采易引发放射性污染，另一方面稀土浸 出产生大量废水，同时开采后的废渣含有的重金属及有害元素对生态环境破坏力极强。以赣南离 子型稀土矿为例，根据赣州市政府工作报告得知，对全部废弃矿山进行修复，修复成本高昂，光 是生态植被修复，就大约需要投入 40~50 亿元资金。
一方面要满足新兴领域对稀土日益增长的需求，另一方面也要降低资源开发利用引发的环境代价， 我国开采和冶炼分离采取配额制，形成“2+2”供给格局，以有序释放稀土供给。随着保护稀土 资源的意识不断加强，自 2011 年起，政府部门开始管控稀土产量，实行稀土开采总量制度，严 格把控稀土资源开采量，同时也加强对稀土冶炼分离环节的配额管理。2021 年 12 月，中国稀土 集团成立，南方稀土、五矿稀土退出 2022 年第一批稀土计划分配对象，取而代之的为中国稀土 集团、北方稀土、厦门钨业以及广东稀土四家企业。中国稀土集团的创立将稀土行业的格局从六 大集团转变为四大集团，中国稀土行业将呈现双巨头的竞争格局，北有北方稀土，南有中国稀土 集团，市场格局的集中更有利于稀土行业的长期稳定发展。
国内稀土资源分布集中，呈“北轻南重”、“北多南寡”的特点。中国 85%的稀土资源分布于内 蒙古、江西、广东、四川、山东等地区，其中轻稀土主要分布于内蒙古白云鄂博稀土矿、山东微 山湖稀土矿、四川冕宁耗牛坪稀土矿，中重稀土主要分布于南方地区，集中于江西、福建、广东、 广西、湖南、云南，这也形成了北方和南方地区的轻、重稀土供给分工。根据赣州稀土矿业有限 公司官网显示，内蒙古包头白云鄂博矿区的稀土储量占全国总储量的 83%以上，居世界第一；山 东稀土矿储量占比约 8%；四川稀土矿储量占比约 3%；云南、广西、广东、福建、浙江、江西、 湖南等南方七省储量约占比 3%。
北方稀土引领轻稀土扩张，矿权归控股股东包钢集团，独家供应给北方稀土。白云鄂博矿是全球 著名的超大型 Fe-Nb-REE 矿床，根据北方稀土 2020 年公开发行债券募集说明书，白云鄂博矿已 探明稀土资源量 1 亿吨，占全球比例 77%，REO 平均含量 3-5%，REO 总储量 3500 万吨。凭借 得天独厚的资源优势，白云鄂博开采配额遥遥领先，22 年轻稀土配额增量 42000 吨 REO，白云 鄂博开采配额增量达 41300 吨 REO，几乎占据全部配额增量。
北方稀土与包钢股份每季度调整精矿采购价格，采购价格根据稀土价格波动调整。稀土是国家战 略资源，国内稀土精矿的生产销售及流通受到严格管控，稀土精矿均在四大稀土集团各自内部使 用，包钢股份根据稀土的价格波动，在保障稀土氧化物加工成本及必要利润的前提下，同时考虑 加工收率及稀土精矿品质要求等因素调整稀土精矿价格。 中国稀土集团作为我国中重稀土守门员，中重稀土配额占有率达 68%。工信部、自然资源部下发 2023 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，2023 年第一批稀土矿总量控制指标分别为 12 万吨 REO，其中重稀土为 1.09 万吨 REO，中国稀土占比 68%，剩下配额由厦门钨业和广东稀土 瓜分。除了中重稀土，中国稀土同时还有轻稀土资源，23年第一批轻稀土总量控制指标为10.9万 吨，其中中国稀土的轻稀土配额为 2.8 万吨，剩下 8.1 万吨指标归北方稀土。
中国稀土资源科技股份有限公司主要从事冶炼分离，原料仍需向关联方采购。现阶段，股份公司 的圣功寨稀土矿探矿权和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，且收购中稀湖南 的工作尚未完成，截至 22 年底尚无可供应原材料的稀土矿山，公司稀土原料主要向其关联方五矿 稀土集团及其控股公司采购。 资源外购导致我国稀土上市公司盈利能力相较国外稀土企业差距明显。澳大利亚稀土公司 Lynas 和美国稀土公司 MP Materials 矿山自有，盈利能充分享受稀土价格上涨带来的向上弹性，2021- 2022 两家企业毛利率均在 50%以上，北方稀土和中国稀土集团的上市公司相较而言差距明显。
国家鼓励上市公司做强做专，中国稀土资源科技股份有限公司作为集团现阶段唯一上市平台，未 来资源端或有收购或注入可能。2022 年 5 月，国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工 作方案》，明确提出，“以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，加大专 业化整合力度，推动更多优质资源向上市公司汇聚，剥离非主业、非优势业务”，这为中国稀土 股份公司的资源整合提供了强有力的政策支持。22 年底公司公告拟收购江华稀土矿山进入稀土开 采领域，作为我国最大规模的离子型矿山，其注入有望成为公司资源的有力保障。
江华稀土 22 年前 9 个月净利润高达 2.5 亿，产量占我国中重稀土开采配额的 13%。江华稀土盈 利能力较强，22 年前三季度净利率达 44%，净利润达 2.5 亿，同期中国稀土资源科技股份有限公 司的归母净利润为 3.68 亿，后续江华稀土的注入有望现在增强股份公司的盈利能力。并且江华稀 土在我国中重稀土的地位愈发重要，2020 年以来其产量占我国中重稀土开采配额的比例逐年提升， 2020、2021、2022 前三季度分别为 7%、8%、13%，注入后将为股份公司资源自给率的持续提 升注入动力。
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