（1）第一阶段（2005-2007年）：为碳排放权交易系统的三年试点阶段；
（2）第二阶段（2008-2012年）：由于受到2008年金融危机影响，欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额（EUA）供给严重过剩，碳价一直低迷；
（3）第三阶段（2013-2020年）：设立市场稳定储备机制，利用配额拍卖的收入鼓励发展碳减排技术，碳价回升；
（4）第四阶段（2021-2030年）：欧盟提高 2030 气候目标从减排 40%提高为至少 55%，碳价大幅上涨，截至2023年 2 月 28 日，碳指数价格为 96.33 欧元/吨，处于历史高位水平。
为实现 2030 年减排目标，欧盟碳价有望上涨至 140 欧元/吨。CRU 认为欧盟为实现 2030 年减排目标，碳价到 2030 年将上涨至 140 欧元/吨，显示未来欧盟碳价仍有很大上涨空间。 除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。
截至 2023 年 2 月 17 日，韩国碳价在 9.83 美元/吨，新西兰碳价为 43.40 美元/吨，而中国碳价仅为 8.2 美元/吨。
2023 年 10 月欧盟“碳边境税”将正式生效，进一步提升钢铁、电解铝行业成本。
2023 年 2 月 9 日欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，具体生效日期为 2023 年 10 月 1 日，将对进口的钢、水泥、化肥以及铝等碳密集型产品征税，自 2026 年 1 月 1 日起，欧盟免费配额也将自 2026 年起逐步削减，到 2034 年全部取消。
同时对于进口产品也根据产品生产过程中产生的碳排放支付碳费用。如若以欧盟碳价 95 欧元/吨计算，则中国短流程、长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加 35-222 欧元/吨，电解铝企业出口至欧盟的产品最终成本将增加 1235 欧元/吨。
煤炭、钢铁、电解铝作为能源消耗密集行业，面临巨大减碳压力。基于此，我们对各品种的碳排放进行了测算。
（1）根据 CEADs 数据，2019 年我国二氧化碳排放量为 97.95 亿吨。煤炭是我国最主要的能源，由于煤炭消耗带来的二氧化碳排放总量为 73.86 亿吨，占 比高达 75.40%。
（2）2019 年黑色金属冶炼及压延行业的碳排放量为 18.53 亿吨，占比高达 18.92%；
（3）电解铝：2019 年我国电解铝产量为 3512.96 万吨（国家统计局），其中 90%的产能为火电电解铝，按 1 吨电解铝耗电 13500kwh，1kwh 电力消耗标准煤 320 克以及燃烧 1 吨标准煤排放 2.6 吨二氧化碳计算，2019 年电解铝行业碳排放量为 3.95 亿吨，占比 4.03%。
（4）其他品种：据中华人民共和国国家标准冶炼企业单位产品能源消耗限额，铜冶炼、铅冶炼、锌冶炼单吨碳排放分别为 1.04 吨、1.33 吨和 2.47 吨，短流程钢、长流程钢、石墨电极、硅铁、金属硅、电石、黄磷单吨碳排放量分别为 0.37 吨、2.34 吨、4.48 吨、2.79 吨、15.91 吨、4.15 吨、6.98 吨；电石、金属硅、电解铝碳排放成本与商品价格的比值较高，具体如下表所示：
2022 年下半年尤其是 2023 年初，各地密集出台双碳相关政策，部分省市也对煤炭、电解铝、钢铁行业提出了降碳目标，当前“双碳”政策对于高耗能行业的影响再度引发市场的密切关注。
2021 年 9 月，中国钢铁工业协会会长沈彬表示 2021 年下半年将“组织力量开展钢铁行业碳市场配额分配方案及运行测试方案研究，为钢铁行业开展碳排放权交易创造条件。”钢铁、水泥、化工等行业计划将于“十四五”期间纳入碳排放权交易市场。
我国碳市场正处于建设初期。碳排放配额从 2013 年在深圳、上海、北京、广东和天津五个省市率先开始试点交易，截至 2021 年 5 月底有 8 个省市加入了试点碳市场的行列。2021 年 7 月 16 日全国碳排放权交易市场开启上线交易，标志着我国统一的碳排放权交易市场初步形成。
全国碳市场目前仅覆盖了电力行业，参与碳交易的主体较少，碳定价机制并不充分，流动性不足情况下形成的价格信号并不能有效地反映企业减排成本。
清华大学能源环境经济研究所所长张希良教授表示，“未来碳交易市场配额发放基准更加严格、配额从免费发放到引入拍卖机制、引入第三方的投资机构进入碳市场进行交易”。
如若未来我国着力进行控碳排工作，碳价或将大幅上行。目前我国碳价仅在 50-60 元/吨区间，中长期角度来看碳价中枢将逐步向发达国家靠拢，随着碳价中枢抬升，或将进一步对我国钢材、电解铝供给形成限制。
房地产是钢材下游最大需求。根据 Mysteel 数据显示，2018 年钢铁行业下游需求中建筑行业占比达到 54%，其中地产用钢占比高达 38%，居钢材下游需求首位。
地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。根据 Mysteel 测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的 60%、30%和 10%。
故我们在观测地产用钢时，需同时关注房屋新开工、施工、竣工三个方面的表现情况。
中国 2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英 国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。
根 据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰值分别下降 36%、45%。
从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰值。美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在 1973 年达到。
美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降 55%、粗钢产量下降 44%；1973-1983 年期间，日本新屋开工套数下降 31.73%，粗钢产量下降 18.56%。
根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌 2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。
按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。
2022 年，我国房屋新开工面积大幅下滑至 12.06 亿平方米，较 2019 年我国房屋新开工面积最高点（22.72 亿平方米）下降 46.91%，降幅基本与美国新开工套数见顶（1972 年）之后十年内的新建私人住宅开工套数降幅相当（-54.93%），远超日本房屋新开工套数见顶（1972 年）之后十年内新屋开工套数下降幅度（-37.62%），故此我们认为我国房屋新开工面积的中长期底部已经探明。
假设 2023 年我国房屋新开工面积延续 2022 年 11 月单月最低水平（0.79 亿平方米），则全年房屋新开工面积进一步下降至 9.49 亿平方米，较 2022 年全年下降 21.28%，较 2019 年下降 58.21%。
根据我们 2022 年 9 月外发的报告《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产 21%（新开工 11%、施工 7%、竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三产业（除地产）7%，剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30%）。
剔除与地产、基建相关的用电量（由于铝实际上与地产、基建关联不是特别大，这里并不剔除铝的用电量）以及一直维持增长态势（增速波动较大）的第三产业用电量以后，我们发现剩下部分的用电量明显较全社会用电量的变化更加稳定，这说明全社会用电量的波动实际上很大程度受地产、基建、第三产业的影响。
由于第三产业（除建筑、地产）仅通过用电量影响 6.85%的煤炭需求量，且 2014-2020 年期间，第三产业虽然用电量的增速有一定的波动，但始终维持增长态势，因此我们认为煤炭内需的波动来源主要是地产、基建。
地产复苏更有利于焦煤需求的提升。粘结性强的炼焦煤种（1/3 焦煤、主焦煤、气肥煤、肥煤）几乎全部用于钢铁行业，更受益于地产复苏带来的钢铁行业景气度提升。
我国优质炼焦煤稀缺资源较为缺乏且主要分布在山西、河北、河南为代表的华北地区，山西省稀缺性焦煤资源保有量占全国总量的 50%左右。
质量方面，在我国炼焦煤进口来源国中，只有澳大利亚的炼焦煤能够在一定程度上与山西地区炼焦煤相互替代，蒙古、俄罗斯煤大多用作配煤与山西地区主焦煤搭配使用，不仅无法替代，可能还会增加山西地区主焦煤的需求。
电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过 73%（2020 年）。
由于受疫情影响，2022 年全国房屋竣工面积出现下滑，全国房屋竣工面积累计 86222 万平米，同比下滑 15%。
2016 年以来，从开工到竣工的完全周期约 3 年左右，对应房地产开工面积 12 个月移动平均数单月同比增速（滞后 3 年）与竣工面积 12 个月移动平均单月同比增速走势基本一致。
基于此，房地产开工数据为竣工数据的 3 年期领先指标，根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在 2022Q2 附近，峰值增速约在 15%附近，但因为房企资金链因素和疫情影响，2022 年实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩。
我们预计随着保交付政策、疫情影响趋弱，2023 年地产竣工面积的同比增速将逐步恢复正常。
若按照房地产开工面积滞后 3 年数据与房地产竣工面积作对比，2016 年以来房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年的数值之比在 50-60%左右；2020 年以来受疫情有不同程度影响，比值有所下滑。
（1）保守假设：2022 年房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年的比值为 0.38，我们保守估算 2023 年这一比值小幅回升至 0.4，则 2023 年房地产竣工面积约 89773 万平方米，同比增长 4%。
（2）乐观假设：我们乐观估算 2023 年这一比值小幅回升至 0.42，则 2023 年房地产竣工面积约 94262 万平方米，同比增长 9%。
2022年：我们预计2022年国内电解铝需求约为4035.5万吨，同比下降0.5%。
地产端的减量由汽车、光伏等新兴领域需求增长所抵消；净进口因为海外电解铝减产影响，或有较大规模下降，预计年内进口电解铝约 50 万吨规模，国内电解铝处于小幅过剩状态（过剩 30.1 万吨）。
假设交运领域用铝增长 7.6%左右（汽车产量同比增速 2.5%，单车用铝提升），电力领域中光伏用铝增速按前述平均装机预测（光伏用铝同比增长 11%），其他电力投资领域用铝的增速同比持平。
另考虑 2022 年低基数效应，假设消费、包装、器械、其他领域同比增长 2%。
（1）在建筑地产用铝同比增长 4%情况下，预计 2023 年国内电解铝需求约为 4202.5 万吨，同比增长 4.1%。
（2）建筑地产用铝同比增长 9%情况下，预计 2023 年国内电解铝需求约为 4258.2 万吨，同比增长 5.5%。
根据世界钢铁协会 2022 年数据，全球粗钢产量 18.79 亿吨，其中中国粗钢产量 10.13 亿吨，占全球 53.92%，居世界第一。而铁矿石几乎都用于钢铁行业，因此中国钢铁产量直接影响铁矿石的供需关系。
我国粗钢冶炼以高炉为主，原料主要为铁矿石,由于我国铁矿石资源较为匮乏，2022 年我国进口铁矿石数量为 11.07 亿吨，进口额达到 1280.97 亿美元，进口依赖度高达 80%，其中进口自澳大利亚的铁矿石总量占比高达 65.87%，进口自巴西的铁矿石占比为 20.51%，铁矿石的供应在很大程度上受中澳关系的影响。
随着国内钢铁行业粗钢产量压减政策见效，铁矿石价格一路下滑至 2021 年 11 月 18 日的 87.2 美元/吨，而后随着钢铁业的复产，铁矿石价格在 2022 年 3 月 7 日重回 162.75 美元/吨的高位；这意味着 2021 年 11 月 18 日-2022 年 3 月 7 日不到四 个月的时间内，铁矿石价格大涨 86.64%。
2022 年下半年，由于地产行业对于钢材需求下滑，铁矿石价格再次回落，10 月 31 日降至 79.50 美元/吨，而后随着地产政策密接出台，铁矿石价格再次稳步回升，2023 年 1 月内发改委曾 3 次公开发文关注铁矿石价格，当尚未抑制铁矿石价格上涨趋势，截至 2023 年 2 月 28 日，普氏价格指数再次回升至 124 美元/吨。
从中短期来看，国内改善铁矿石供求关系的举措还有赖于压降钢铁产量，如若后续铁矿石价格持续上涨，不排除再次出台限制粗钢供给的政策。
2004 年以后，我国每年因煤矿安全事故而罹难的人数呈现逐年下滑的趋势，2022 年在保供政策下，煤矿进行了产能挖潜，开工率持续维持高水平，导致因安全事故罹难人数较 2021 年有所提升。
2023 年以来（截至 2023 年 2 月 28 日），我国累计发生煤矿安全事故 6 起。
其中，2023 年 2 月 22 日，内蒙古阿拉善盟左旗新井煤业有限公司一露天煤矿发生大面积坍塌，该煤矿曾瞒报两次安全事故，被罚 990 万元，且涉及多项股权和债务纠纷，后续或将引来更加严格的安全生产检查，造成短期内煤矿开工率的下降。
一旦安全检查等事件影响了某月份的煤炭产量，煤炭企业无法通过后续几个月的超能力生产将前面缺少的产量补足。
2021 年 6-7 月，煤矿安全生产检查加严，部分地区煤矿直接停产。6-7 月份这部分产量的缺口，在此后的8-9 月份并未被弥补，因此在9-10 月最终带来了煤炭短期的供不应求，煤价急剧上升。
截至 2021 年底，云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计 840 万吨/年，其中，魏桥创业集团由山东向云南搬迁的 396 万吨/年（云南文山州 203 万吨/年、云南红河州 193 万吨/年），中铝集团 318.8 万吨产能（云铝股份电解铝产能 305 万吨/年，旗下山东华宇公司 13.8 万吨/年产能指标转移到云南省），神火股份 90 万吨/年产能，云南其亚集团 35 万吨/年产能。
云南电力紧张延续，电解铝接连减产云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江上下游主要有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在 80%以上。
每年 7-10 月的丰水期发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期水电贡献则下滑至 60-70%。
2022 年初云南“来水”较多，2022 年 4-7 月水力发电占比明显高于往年；8 月以后云南省来水同比下降明显。
从云南省水电发电来看，8-11 月水电发电利用小时数环比、同比均传明显下滑，水电发电量占比亦明显低于往年同期，云南省在枯水期（11 月至第二年的 5 月）用电压力增大。
因此，2022 年 9 月，云南电解铝产能出现限产，神火股份、云铝股份 9 月相继发布公告，公司收到通知，被要求 9 月 14 日前压降用电负荷。
据百川盈孚，云南省电解铝在 2022 年 8 月的月产量已达 44.2 万吨，占全国产量比重上升至 13%（2022 年 9 月云南出现减产后比例有所下滑，2023 年 1 月最新数据占比约 10.1%），而 2021 年 8 月这一占比为 7%，提升明显。
按前文所述，云南省拥有的合规电解铝产能指标合计 840 万吨/年，云南远期电解铝规划产能有望达 800 万吨以上，将成为中国最大电解铝生产省份。
云南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主，后期水电的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。
据 SMM 消息，2023 年 2 月 17 日晚，云南地区再度开启减产，本次云南限电的比例是按照总建成产能的 40-42%为标准进行负荷减压，由于 2022 年 9 月已经完成 20%左右幅度的减产，预估云南省本次减产幅度在 70-80 万吨/年。
按照我们已发布报告《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业 2023 年投资策略》预计的中国 2023 年电解铝产量 4224.7 万吨为基准，扣除新增减产量（据百川盈孚数据，贵州电解铝减产 40 万吨/年、云南电解铝减产 73 万吨/年，已减产产能次月计算停产产量，复产产能按第 3 个月满产计算），中国 2023 年电解铝产量预估为 4179.5 万吨，同比增长 4.1%。
假设中国 2023 年电解铝净进口 30 万吨，在保守假设（建筑地产用铝同比增长 4%）下，中国电解铝已经处于紧平衡，过剩 7 万吨（相同需求假设下，较《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业 2023 年投资策略》中过剩下降 45.2 万吨）；在乐观假设（建筑地产用铝同比增长 9%）下，中国电解铝将短缺 48.7 万吨。
（1）吨材市值低的标的，根据相关企业 2021 年相关产品产量及 2023 年 2 月 28 日对应市值计算吨材市值；
（2）中长期具备核心竞争优势的标的，为了衡量公司中长期的竞争力，我们取最近 3 年（2020、2021、2022 年前三季度）平均 ROIC（资本投入回报率）来计算。
（1）钢铁行业：由于当前地产新开工面积处于较低水平，而 2023 年 1 月 PMI 新订单指数重回荣枯水平线以上，故此我们认为板材企业盈利能力有望超越长材。
我们发现：A 股板材企业中吨钢市值较低的为安阳钢铁、柳钢股份，而 ROIC 最高的则为华菱钢铁。由于行业供给远期面临双碳压力，而短期又存安全扰动，故推荐资本投入回报率较高的华菱钢铁、行业龙头宝钢股份，以及吨钢市值较低的柳钢股份。
（2）煤炭行业：地产复苏、安全生产趋严下、澳煤放开仍存不确定性三重因素影响下，焦煤价格将继续上升，有利于焦煤股盈利水平进一步提升。
山西地区煤炭企业煤质更优，具有稀缺性资源的优势，山西地区焦煤龙头的山西焦煤，建议山西地区 ROIC 较高的潞安环能。
（3）电解铝行业：2023 年地产竣工修复将为铝下游需求带来较大弹性，云南水电不足限产将使得供给增长不及预期，电解铝行业仍处紧平衡，看好铝价上涨，绿色电解铝企业云铝股份和神火股份。
4.3、 华菱钢铁（000932.SZ）：产品结构优化叠加费用持续降低，盈利能力显著优于行业
公司公告显示，2022 年全年预计实现归母净利润 62-66 亿元，同比下降 32-36%。
油气领域需求向好，华菱衡钢无缝钢管出口订单持续向好：油气领域需求仍然较好，2022 年前三季度，子公司华菱衡钢净利润同比增长 114%。华菱衡钢获得控股股东 10 亿元增资并启动了炼钢系统等相关技术改造，将有助于进一步提升华菱衡钢的产品档次。
汽车板需求向好，2022 年前三季度汽车板子公司净利润同比增长 117%。2022 年前三季度，汽车板子公司净利润同比增长 117%。为满足新能源汽车领域高速发展需求，公司正在加速推进汽车板二期项目建设，投产后酸轧线 万吨，镀锌线 万吨。
华菱涟钢已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖。华菱涟钢成功下线第一卷取向电工钢冷硬卷，已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖，并开工建设电工钢一期项目。该项目产品主要定位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，预计分两步建设，建设周期 32 个月，最终实现年产 40 万吨无取向电工钢、20 万吨无取向电工钢冷硬卷、18 万吨取向电工钢冷硬卷。
华菱湘钢拟建设 60 万吨高速线 月投产。华菱湘钢拟新建一条高速线材轧制生产线 万吨，产线将立足于我国特殊钢先进生产水平，采用国际上先进适用的生产技术和装备，建设一条具有国内先进、国际领先水平的特殊钢线 年 9 月投运。
考虑到 2022 年行业盈利下滑因素影响，我们下调公司 2022 年业绩预测 12.15%至 63.59 亿元，上调 2023-2024 年业绩预测 15.25%、9.33%至 64.65、68.16 亿元，公司作为宽bob手机网页版登录入口厚板龙头钢企，产品结构持续升级，盈利能力大幅bob手机网页版登录入口优于行业平均水平。
风险提示：原材料价格维持高位；钢材下游需求回落超预期；公司新建产能投产不及预期。
4.4、宝钢股份（600019.SH）：积极调整产品结构，持续深化成本挖潜
2022 年前三季度，公司实现归母净利润 94.64 亿元，同比下降 56.17%。
公司积极推进“百千十”差异化战略落地，产品结构持续优化：2022 年前三季度“百千十”产品实现销售 1876.4 万吨，其中取向硅钢销量同比增长 10.6%，冷轧汽车高强钢销量同比增长 10.8%，新能源汽车用无取向硅钢销量同比增长 61.3%。
持续深化成本削减工作，前三季度成本削减幅度超过全年指标：深化全面对标找差工作，围绕效率降本、物流降本、能源降本、现货降本以及控费降本等深挖成本削减潜力，前三季度累计成本削减 84.76 亿元，超额完成年度目标，有效支撑公司经营业绩。
公司“双碳”工作有序推进，氢基竖炉有望在 2023 年底之前建成。湛江钢铁基地建设一条超百万吨级的氢基竖炉机组，预计 2023 年 12 月底前建成投产，这是我国首套自主集成的百万吨级氢基竖炉、首套集成氢气和焦炉煤气进行工业化生产的直接还原铁生产线，也是后续自主集成并研发全氢冶炼技术的创新平台。
行业盈利下行，钢企兼并重组步伐加快，龙头企业盈利稳健性有望逐步体现。截至 2021 年，我国前三大钢铁集团粗钢产量集中度仅为 21%，远低于欧洲、美国、日本等主要发达国家，2022 年以来，新钢股份、凌钢股份、南钢股份也相继发布关于行业内重组、转让的相关公告，在行业盈利下行的大背景下，钢企兼并重组加速，如若上述转让、重组完成，预计行业 CR3 将达到 25%（假设各钢企维持 2021 年粗钢产量不变的情况下），未来龙头企业盈利能力稳健性进一步体现。
维持公司 2022-2024 年业绩预测为 152.02、166.40、183.75 亿元，宝钢股份作为行业龙头，持续深化成本削减工作，产品结构有望进一步优化，且在行业盈利转弱的大背景下，宝武集团通过重组实现粗钢市场占有率提升，宝钢股份议价能力有望持续加强。
4.5、柳钢股份（601003.SH）：积极降本增效，提 升产品附加值公司
公告显示，2022 年度业绩将出现亏损，预计实现归母净利润约为 -19.79~-26.77 亿元。
区位优势显著。公司已构建形成两广（广西、广东）及沿海市场（海南、上海、浙江、福建）为主，西南、海外市场为辅的市场布局，公司产品销售主要集中在两广地区，拥有稳定的市场占有率。
控股广西钢铁后，能通过防城港这一西南重要枢纽港使生产协同能力得到极大的强化，防城港基地贴近区域大市场具有显著的运输及价格优势，能更好满足沿海地区以及周边国家建筑、机械、造船、能源等行业对不同档次钢材产品的需求。
为应对行业下行压力，公司持续抓好采购、工艺、销售等各道工序降本工作，加强各基地资源统筹，持续优化高炉炉料结构，加大废钢应用，降低煤气消耗，减少料损成本，以“效益优先、兼顾市场”为原则，提高钢材产销率。
加大创新力度，品牌效应不断增强。2022 年前三季度，公司研发费用率为 1.14%，成功开发最高等级热轧钢筋、无取向硅钢、耐候桥梁钢等 10 个新产品。且产品质量稳步提升，最高等级热轧钢筋顺利取得生产许可证，满足市场对高强建筑绿色环保、用钢轻量化质量需求。
冷轧产品三大系列六个牌号汽车用钢质量通过上汽通用五菱汽车材料牌号认证，顺利进入上汽通用汽车材料采购平台，具备在上通五车型上的使用资质；热轧大梁板完成柳汽试模及装车路试。广西钢铁冷轧钢带 8 批次产品获欧盟 ROHS 和 SVHC 认证检测通过。
由于钢铁行业盈利下行，我们分别下调公司 2022-2024 年盈利预测 247.98%、39.86%、39.75%至-23.13、9.78、10.15 亿元，由于近期行业供给扰动增多叠加下游需求修复预期升温，公司吨钢市值大幅低于行业平均水平。
全年业绩高增长，焦煤长协支撑强。公司于 2023 年 1 月 19 日发布 2022 年度业绩预告，预计 2022 年实现归属于上市公司股东净利润 98.2-118.3 亿元，同比增长 93%-132%。公司坚持长协运行机制，炼焦煤长协合同稳定履约，发挥焦煤市场“压舱石”作用。公司长协按季度定价，价格较为稳定，公司未来盈利水平具有较高的安全边际。
公司完成对华晋焦煤资产收购，产能外延增长可期。公司于 2022 年 12 月完成了对华晋焦煤的收购，总产能由 3780 万吨/年上升至 4890 万吨/年（权益产能增加 513 万吨/年）。山西焦煤集团现有 151 座煤矿，规划产能 2.48 亿吨/年，除去山煤国际（3660 万吨/年）、山西焦煤股份公司（4890 万吨/年）的产能外仍有超过 1.6 亿吨/年的产能未来可能注入上市公司，公司产能外延增长可期。
地产复苏叠加安全生产加严，23 年焦煤价格中枢有望超过 22 年水平。2022 年，在地产需求大幅下降，疫情影响焦煤发运的情况下，焦煤价格维持了较高中枢。2023 年地产需求有望迎来修复，且焦煤煤矿一般较深且多为高瓦斯煤矿，后续安监趋严将对焦煤供给产生明显扰动，焦煤价格有望持续走强。
风险提示：澳煤进口大量放开的风险；焦煤产能释放超预期的风险；钢铁限产的风险。
4.7、神火股份（000933.SZ）：煤铝价格上涨带来业绩大增，继续看好电解铝成本优势
全年煤、铝产品量价齐升。公司于 1 月 19 日发布 2022 年业绩预告，预计 2022 年实现归属于上市公司股东净利润 74.2 亿元，同比增长 129.43%。2022 年公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨。2022Q4 单季度归母净利润 15.5 亿元，同比上涨 65%，环比 Q3 增长 17%。其中，长江有色 A00 铝 2022Q4 均价为 18761 元/吨，环比增长 2%；无烟精煤（A11%，Q7000，河南永城）2022Q4 均价为 2298 元/吨，环比增长 20%。
电池铝箔已通过行业验证。公司控股子公司神隆宝鼎已于 2022 年 12 月 29 日通过汽车行业质量管理体系的审核，取得 IATF16949 认证证书，认证范围为电池铝箔生产；预计 2023 年将顺利供货。神隆宝鼎的核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平；目前二期项目进展顺利，预计 2023 年下半年也将逐步投入运营。
铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。2022 年 8 月以后，云南省“来水”同比下降明显，云南省已于 9 月开始要求铝企减产，神火股份等公司均已发布压降负荷减产公告。预计云南在枯水期（11 月至第二年的 5 月）期间电力仍将维持紧张，上半年难有供给增量；2022 年 11 月-2023 年 1 月贵州因电力紧张累计减产产能达 94 万吨/年，预计 2023 年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。
铝需求：地产用铝同比改善，看涨 2023 年铝价。据光大金属已外发的《需求仍是主要抓手，地产恢复进程决定板块弹性——钢铁有色行业 2023 年投资策略》，铝（2020 年）下游需求分布中建筑行业占比为 32%，在经济复苏和保交楼背景下，2023 年地产竣工面积有望改善，保守预计全年铝需求增长 4.1%。
风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。
公司前三季度实现营业收入 375.5 亿元，调整后同比增长 16.6%；归属于 上市公司的净利润 37.6 亿元，同比增长 16.0%；归属于上市公司股东的扣除非 经常性损益的净利润 37.2 亿元，调整后同比增长 15.3%。
铝价下跌拖累 Q3 利润，资产负债率持续下降。2022Q3 单季度归母净利润 10.98 亿元，环比 Q2 下降 29%。其中，长江有色 A00 铝 2022Q3 均价为 18393 元/吨，环比下降 11%，Q3 单季度利润环比下滑主要系铝价下跌。截至 2022Q3，公司资产负债率 35.5%，较 2021 年末下降 9.21 个百分点。
限产对产量的负面影响将被铝价上涨抵消。2022 年 9 月，公司公告，公司及下属电解铝企业收到供电部门通知，主要内容为自 2022 年 9 月 10 日起，以停槽方式开展用能管理，9 月 14 日前压降用电负荷 10%。
2023 年 2 月 23 日，公司在投资者交流平台称：“公司近期收到云南电网通知，目前云南省内电力供需形势严峻，水电蓄能同比大幅减少，为确保电网安全运行和电力可靠供应，要求公司开展用能管理降低相应用电负荷”，预计将对公司产量产生不利影响，我们认为铝价的上涨会抵消公司产量下滑的负面影响。
风险提示：云南限电政策对产量影响的不确定性；带息负债长期高位风险；铝价、煤价下跌风险。
（1）如若地产新开工大幅超预期回落，且竣工表现不及预期，则钢铁、煤炭、电解铝下游需求表现将进一步下行，价格及盈利能力将走弱；
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